（報表出品方/作家：國信證券，王蔚祺）1 億緯鋰能：前瞻布局的多元鋰電領軍公司

多線路布局協同成長，鑄就巨子崛起之路

億緯鋰能是鋰原電池海內第一，動力電池世界前十的鋰電池領軍公司。企業 2001 年以鋰原電池發跡；2004 年獲 Omnicel 商標應用權、打入海內電表用鋰 亞電池市場；2008 年變成鋰亞電池全國第一、世界第五，自此總是穩居海內第 一。10 年企業布局三元鋰離子電池，12 年起布局動力電池。企業先后與戴姆 勒、起亞、小鵬、寶馬等公司達成協作，陸續加入主流乘用車企工業鏈。

企業是鋰原電池行業先行者，技巧和本錢奠定領軍優勢，橫向拓展營業至鋰離 子電池行業。1）鋰原電池行業，企業先行布局自動電表，然后縱向拓展運用場 景至 ETC、同享單車、胎壓監測、安防等；2）鋰離子電池行業，企業優先布 局電子煙&圓柱電動工具消費鋰電，隨后布局三元軟包、方形鐵鋰、方形三元等 動力電池技巧線路。企業鐵鋰電池從商用車逐漸運用到儲能、電動船舶、乘用 車等行業，三元圓柱由電動工具、電動二輪車逐漸向乘用車方向成長。

企業股權構造集中，高管隊伍工業布景充足。企業實控人為劉金成、駱錦紅夫 婦，其通過直接或直接方法持有 35.73%股權，此外之外無股東持股超越 5%， 股權構造集中。董事長劉金成擁有資料學博士學位，先后任職于國度新式儲能 資料工程核心、武漢武大本原化學電源等，擁有充足電池研發經歷，企業上市 時具有的 10 項專利中均為其掌管研究。企業董事艾新平為武漢大學老師、曾獲 國度技巧發明二等獎，企業高管隊伍中總經理及副總經理多為工業布景出生， 均在企業從業近十五年，擁有充足的實業和治理經歷。

企業連續加碼科研革新，注重技巧研究助推公司成長。企業 15-20 年研究費用 年均復合增速為 67%；20 年企業研究費用率為 8.38%，同比+1.23pct，在眾多 動力電池公司中企業研究費用率排名前列。20 年企業研究職員到達 1751 人， 占比提高至 18%，專利數目到達 2369 項，與寧德世紀、比亞迪等根本持平。

企業屢次施行股權鼓勵、職工持股策劃，與職工同享公司成長紅利。企業上市 此后，分別在 11 年和 17 年施行過兩期股權鼓勵，牽扯股票總數分別占那時總 股本的 2.43%和 4.68%。企業在 15-19 年的五年間共施行六期職工持股策劃， 以此與職工同享公司成長紅利。

企業營收穩步增長，盈利本領逾越式提高

企業營收成本增長安穩，15-20 年均復合增速達 43%。企業 20 年實行業務收 入 81.62 億元，同比+27%，20 年歸母凈成本 16.52 億元，同比+9%；15-20 年歸母凈成本年均復合增速為 61%。21H1 企業實行營收 65.60 億元，同比 +107%；實行歸母凈成本 14.95 億元，同比+311%，首要得益于軟包電池放量 和思摩爾高出資收入。

企業綜合毛利率安穩在 30%左右，近期原資料價錢波動牽連盈利。企業 20 年 綜合毛利率 29.01%，16-20 年間，除 18 年麥克韋爾撤消并表使毛利率顯著下 行外，其余各年份企業毛利率均安穩在 30%左右。企業 21H1 毛利率為 25.30%， 同比-2.61pct，盈利本領顯著下行首要系鋰電原資料價錢大幅上升所致。

企業出資思摩爾享受可觀出資收入。17 年企業轉讓麥克韋爾控股權后，有關業 績以出資收入計入凈成本。20 年企業出資思摩爾實行出資凈收入為 8.4 億元， 在歸母凈成本中占比 51%，21H1 企業持有思摩爾 32%股權相應出資收入超 9.5 億元，實行出資凈收入 9.1 億元，在歸母凈成本中占比高達 61%。

企業費用操控優良，現金流近期存在波動。21H1 企業時期費用率為 13.47%， 同比-4.29pct；出售/治理/研究/財政費率分別為 1.91%（-1.66pct）/2.47% （-1.52pct）/8.41%（-0.25pct）/0.69%（-1.28pct），費用率同比減低首要系銷 售費用中運輸費調節到業務本錢并且營收基數高所致。20 年企業運營性現金凈 流量為 15.48 億元，同比+36%，持續六年提高。21H1 企業運營性現金流為 3.34 億元，同比-35%，首要系后期所用支出貨款的匯票到期兌付所致；出資性現金 凈流量為-11.01 億元，同比-571%，首要系擴產支出設施工程款所致。

企業償債本領、周轉本領總體向好，21H1 近期承壓。企業有關營運本領和償 債本領指標在經過 17 年觸底后持續上升，21H1 受原料價錢波動，企業有關指 標略有下落。企業 21H1 流動比例、速動比例、現金比例分別為 1.25、0.99、 0.50，應收賬款周轉率和存貨周轉率略降至 1.94、2.21。

企業是鋰原電池一定龍頭，動力電池加入放量階段

企業產品依據工作機理不同可劃為鋰離子電池和鋰原電池：鋰原電池首要運用 于自動電表、ETC、胎壓監測等行業；鋰離子電池首要用來新能源車、TWS 耳 機、電動工具、電動二輪車、電子煙等行業。

鋰原電池：企業鋰原電池持久位居海內第一，20 年鋰原電池營收 14.91 億 元，同比-21%，首要是 19 年 ETC 集中裝載、基數較大。15-20 年企業鋰 原電池營收年均復合增速 17%，21H1 企業鋰原電池營收為 8.54 億元。公 司鋰原電池供養高盈利，17 年此后毛利率供養在 40%左右。

鋰離子電池：企業 20 年鋰離子電池營收 66.70 億元，同比+48%，15-20 年營收年均復合增速 87%。近年來高增長首要得益于軟包動力電池、電動 工具&二輪車電池并且 TWS 等消費電池放量，21H1 企業鋰離子電池營收 57.06 億元，同比+126%；毛利率 22.95%，較 20 年下落 3.18pct，首要 系原資料價錢上升牽連。企業鋰離子電池海內用戶連續放量，海內營收持 續加大，21H1 海內營收占比提高至 55%。

依據運用情景，企業營業還劃為動力（儲能）類電池和消費類電池。

（1）動力（儲能）電池營業：20 年動力電池營收 40.64 億元，同比+93%。21H1 營收 38.90 億元，同比+186%。21H1 估計出貨 4-4.5GWh，首要系軟包三元電 池產能宣泄。咱們估計在產能連續爬坡和下游需要連續向好下，企業 21 年動 力電池營業出貨量有望到達 12-14GWh，收益有望達百億元。

軟包三元：企業下旅客戶戴姆勒、當代起亞等需要茂盛，小鵬等造車新勢 力用戶產銷兩旺連續奉獻訂單。億緯集能二期 6GWh 項目產能 20Q4 投產 后連續爬坡、新建 1GWh 產線陸續放量。估計 21 年末企業軟包電池產能 約為 10GWh，21 年出貨量有望到達 7-8GWh。

方形三元：企業在 20 年末和 21 年 2 月接連獲取德國寶馬和捷豹路虎 48V 定點，以及 21 年 7 月獲取東風柳汽 M6PHEV 項目定點，在手訂單富余。 企業荊門方形三元基地建造連續推動，21 年下半年三元方形逐漸出貨，預 計 22 年實行放量。

鐵鋰電池：企業鐵鋰電池一方面在商用車和公交車裝機連續上量，另一方 面在 5G 通信、儲能、二輪車和乘用車上衍生運用。企業與威馬、小鵬等 緊密協作，有望實行鐵鋰電池在乘用車行業的沖破。儲能市場政策利好頻出，企業產品、用戶連續拓展。21 年企業再次中標華夏挪動 2.95GWh 通 訊儲能項目 9.38%的份額；LF280K 儲能專用電芯通過 TL9540A 認證。同 時，企業也通過參股沃太等方法努力切入電力儲能行業。20 年企業方形鐵 鋰產能為 6GWh，咱們估計緊隨荊門儲能和乘用車基地建造連續推動，21 年末企業鐵鋰產能有望提高至近 20GWh。

（2）消費電池營業：首要含蓋鋰原電池、三元圓柱和 TWS 等小型消費鋰電。 20 年企業消費電池營收 40.98 億元，同比-5%，首要系鋰原電池中 ETC19 年 集中裝載導致 19 年高基數。21H1 營收 26.69 億元，同比+47%，此中鋰原電 池營收 8.54 億元，其余消費電池營收 18.15 億元。

三元圓柱：企業三元圓柱電池連續推動國產代替。企業三元圓柱電池批量 供貨 TTI，緊隨 LG、村田的逐漸加入，國產代替下供不宜求。企業頒布多 種產品探索運用情景，此中 18650 首要運用電動二輪車和電動工具，46800 電池將來有望沖破新能源車市場。企業 20 年末相繼在荊門、惠州擴建產能， 咱們估計 21 年企業三元圓柱出貨量估計 5-6 億顆，同比有望翻倍。

TWS 電池：下游需要連續向好，企業與三星、小米等用戶慎密協作，營業 安穩增長。TWS 電池現有產能 1 億顆，企業計劃產能在 2 億顆左右。

鋰原電池：企業是鋰原電池一定龍頭，營收、成本安穩增長；企業努力選 擇高毛利細分運用賽道不停擴展，助推毛利連續高位，并連續奉獻優秀現 金流。咱們估計企業隨同自動電表改換周期、并且 ETC 等細分行業成長， 估計 21 年營收有望修復到 19 年程度。

SWOT 解析：機會期大肆擴張的多元化鋰電龍頭

企業是鋰原電池市占率海內第一、動力電池裝機量世界前十的鋰電池龍頭公司。 企業以鋰原電池為基本，漸漸成長鋰離子電池營業。在營業布局方面，企業廣 泛布局三元軟包、三元方形、方形鐵鋰、三元圓柱等動力電池各技巧線路，以 此規避技巧線路變化對業績牽連。在用戶方面，企業已然加入了寶馬、戴姆勒 等國際一線車企并且小鵬、威馬等造車新權勢的供給鏈，并和三星、蘋果等廠 商在消費電子行業敞開協作。在供給鏈方面，企業后期擴產措施穩健，面臨動 力電池需要暴發機會期，企業提出“3 個 200”目的連續加碼產能擴張，并積 極布局上游資源品實行穩價保供。

SWOT 解析：企業最大的優勢在于多技巧線路帶來的多樣性服務本領、鋰原電 池和 TWS 電池等營業帶來的優秀現金流并且治理層先進布局的思想；當下存 在的劣勢首要是企業動力電池營業起步較晚、市占率過低，乘用車用戶較少。 企業的機會在于電動化加快推動，國內外乘用車用戶有望加快放量；企業的挑 戰首要是各動力電池廠商大幅擴張鋰電資料存在緊平衡，大范圍新產線投產和 設施調試造成近期面對絕對的不確認性。2 動力儲能電池：產能高歌猛進，供給鏈協同成長

三元軟包：攜手 SKI 沖破國際用戶，自研供貨造車新權勢

企業聯手 SKI 引入超前治理經歷，開始乘用車動力電池新征途。企業 14 年起 布局動力電池，產品為方形鐵鋰和三元圓柱，鐵鋰主供商用車、三元圓柱后轉 供電動工具和二輪車。18 年 6 月企業建立全資子企業億緯集能，7 月以億緯集 能 60%股權質押向 SKI 子企業存款 5 億元，并和 SKI 敞開協作。18-20 年間億 緯鋰能先后四次向 SKI 借款 20.35 億元，20 年末 SKI 債轉股變成億緯集能的股 東，持股比率 49%。

與 SKI 協作各取所需，企業加入戴姆勒、起亞等尖端車企供給鏈。SKI 攜手億 緯旨在規避動力電池白名單限定，并依賴億緯加深華夏市場布局。億緯與 SKI 協作首要為學習動力電池產線調試經歷，加快軟包布局。兩者攜手后億緯集能 產線多為韓國設施，產品具有 300Wh/kg 能量密度、成組效益近 85%，品質達 國際程度。憑產品和 SKI 資源優勢，18 年億緯獲戴姆勒九年長單、19 年獲現 代起亞六年約 13.48GWh 軟包電池訂單。

企業依賴協作彎道超車，主動研究定點造車新權勢。在與 SKI 協作及海內車企 產質量量高需要下，企業軟包電池成長海內領先。18 年企業軟包電池能量密度 240Wh/kg，掉隊于同期孚能的260Wh/kg；而20年兩者產品均在280-300Wh/kg， 且都具有 300Wh/kg 以上產品制造本領。企業注重主動研究以免對 SKI 技巧依 賴，20 年主動研究軟包電池供貨小鵬，并送樣歐洲尖端車企新項目。

企業軟包產能擴張安穩，合股SKI擴產基地。20年企業三元軟包產能達9GWh， 21 年惠州新增 1GWh，軟包產能達 10GWh。20 年企業與 SKI 合股的鹽城基地 計劃產能由 20GWh 提高至 27GWh，同時企業為均衡資源優化產品構造，鹽城項目投資比率由 50%下落至 30%，該項目只奉獻企業出資收入，相應企業權益 電池產能 8.1GWh。21 年企業合股鹽城項目 10GWh 產能已然建成并于 Q2 開 始出貨，剩下 17GWh 估計 22-23 年建成，產能穩步擴張下將更好支持海內訂 單供給。

企業億緯集能軟包 10GWh 中，此中惠州一期 3GWh 相應戴姆勒訂單，惠州二 期 6GWh 相應當代起亞，21 年惠州新增的 1GWh 給小鵬配套，此外企業對國 內其余造車新權勢協作也在連續推動。

1）海內：當下首要供給小鵬（P7、G3 等車型二供），其余新權勢協作也在持 續推動。21H1 小鵬車輛銷量 30738 輛，同比+582%、環比+38%。小鵬 P7 在 21 年 8 月銷量 6165 輛，新能源車型排名第十二，持續多月供養在銷量前十左 右，下旅客戶重點車型產銷兩旺有望連續為企業奉獻業績。

2）海內：戴姆勒電動化進程加快，當代起亞產品出售優良

戴姆勒：21H1戴姆勒在華夏以外新能源車銷量9.70萬輛，占企業總銷量8.2%， 電動化率連續提高。21 年 7 月戴姆勒再上浮電動化計劃，策劃 25 年純電+混動 車型浸透率達 50%，30 年純電機車浸透率達 100%，該策劃較 20 年版浸透率目的近翻倍。21 年企業頒布大型純電 EVA 平臺，并策劃頒布 EQA、EQB 等四 款車型，22 年策劃任一車型均有電動版本，這有望拉升其對動力電池需要。

當代起亞：20 年當代起亞在華夏以外新能源車銷量為 21.44 萬輛，同比+45%， 約占集團車輛總銷量的 3.38%。21H1 當代 Kona 在歐洲銷量為 22294 輛，位 列第七、起亞 Niro 在歐洲銷量為 20753 輛，位列第十；21 年 7 月 Niro 更是成 為歐洲銷量第一的車型，勢頭迅猛。下半年當代 IONIQ 5 和起亞 EV6 將在歐洲 上市，中持久當代和起亞提出要在 2025 年 100 萬輛電機車、力爭盤踞世界 10% 電機車市場份額。

緊隨小鵬、起亞、戴姆勒等用戶連續放量，并且各車企電動化進程加快，企業 有望持續高產能借用率，咱們估計 21 年企業三元軟包出貨量有望到達 7-8GWh。

三元方形：主動研究定點寶馬、路虎，48V 市場優先沖破

企業主動研究三元方形電池，獲華晨寶馬、德國寶馬、捷豹路虎等國際尖端廠 商認同。企業三元方形為主動研究技巧，成長早期采取多極耳圈繞工藝。20 年 企業憑仗主動疊片式方形工藝獲華晨寶馬定點，變成第二家加入寶馬供給鏈的 海內廠商。20 年 10 月企業獲德國寶馬 48V 體系獨供訂單；21 年 2 月獲捷豹路 虎 48V 定點，同年 7 月獲東風柳汽 M6PHEV 項目訂單。

油電過渡時期各國碳排放政策連續收緊，混動計劃是車企近期內應付利器。根 據華夏《節能與新能源車輛技巧線路圖 2.0》，25 年華夏傳統能源乘用車平均油 耗應降至 5.6L/100km 下列，混機車應占傳統能源乘用車 50%以上。歐洲碳減 排手段連續收緊，碳排放目的由 15 年 130g/km CO2 提高至 20 年 95g/km CO2， 超標經濟罰款也大幅飆升。因為混動技巧可以在不變化現有燃油車架構根基上， 通過變化低本錢構造實行燃油效益提高，各車企在碳排放壓力下紛繁采取混動 計劃成為過渡選取。

48V 混動計劃性價比高，較其余計劃更具實用和快捷性。48V 混動體系是在現 有汽車架構的根基上，加大 48V 電池和 DC/DC 轉換器，產生 12V+48V 的體系。 48V 輕混計劃優勢顯著：1）節油效益高：48V 計劃節油成效約為 14%-18%， 比 12V 自開啟計劃成效優 10pct 以上；2）本錢過低：48V 計劃單位油耗節省 本錢為 200-350 元，優于 12V 啟停體系及強混體系；3）兼容性好：較原有燃 油車構造變化小，可適配各類車型，并能適配 PTC、電子安穩體系等技巧；4） 歐洲低壓規范為 60V，因此 48V 計劃無需加裝低壓庇護體系。

各車企努力布局 48V 線路，估計 25 年年世界 48V 電機車銷量有望到達 482 萬 輛。政策端，歐洲碳減排政策連續收緊將促使 48V 等混動線路變成轉型的必經 之路，而華夏更是明確提出了混動車輛 25 年要占傳統能源乘用車 50%以上的 目的。供應端，奔騰、奧迪幾乎全系搭載 48V 計劃，寶馬、奧迪、奔騰更是宣 稱在 26-27 年 48V 混機車型占總車型 40%以上。依據 IHS 估計，25 年 48V 路 線在世界浸透率有望到達 26%，年銷量估計到達 482 萬輛。

各電池公司爭搶布局，億緯優先切入國際車企供給鏈。48V 電池體系技巧壁壘 高、競爭格局相對分散。17 年萬向集團與上汽通用協作 48V 體系，18 年中航 鋰電與大陸集團策略協作，19 年寧德世紀與博世達成協作協定，19 年國軒高 科也與博世敞開協作，各電池公司紛繁布局。 億緯鋰能先后在 20 年和 21 年獲德國寶馬、捷豹路虎認同，領先眾多公司優先 切入國際車企供給鏈。企業計劃電源體系項目三期年產能共 1000 萬套左右， 同時提出 25 年實行電源體系營收 200 億目的，根據一套 2000 元測算，目的銷 售目的 1000 萬套。咱們估計將來緊隨產能宣泄和經歷沉淀，企業有望在 48V 電池體系中憑先發優勢連續沖破，并以此向 PHEV 等行業成長。

企業三元方形產能連續擴張，奠定乘用車沖破根基。20 年末企業三元方形產能 2GWh。21 年荊門配套華晨寶馬 6.5GWh 產線，并且寶馬中試線 1.5GWh 有望 建成，22 年估計產能有望達 12.5GWh。21 年 7 月、8 月，企業持續通告擴產 19GWh?，F在企業通告三元方形產能已超 30GWh，遠期計劃豐滿。咱們估計 企業方形三元產品有望 21 年末實行交付、22 年放量，為業績奉獻新增量。

鐵鋰電池：儲能市場高速增長，乘用車鐵鋰回潮

（1）鐵鋰商用車市場：

企業鐵鋰電池初期專注商用車，隨后擴展至乘用車和儲能行業。企業 14 年向 南京金龍采購商用車的電池用來信息監測等，15 年企業與天津華泰建立鐵鋰電 池企業，并在 16 年實行鐵鋰投產。企業 17 年 LF68 和 LF90 兩款鐵鋰電池通 過逼迫性檢查，并適合那時國度補助最高 1.2 倍規范。憑仗優秀產品，企業先 后與鷗鵬巴赫、南京金龍等客車公司敞開緊密協作。受益 18 年電動客車回潮實 現市場沖破，當年企業磷酸鐵鋰電池市占率到達 5.2%、位居海內第四。 20 年海內 6 米以上新能源客車市場前五大廠商市占率為 64.16%，較 19 年加大 3.2pct。當下億緯已與開沃、金龍等龍頭公司具有緊密協作，并連續跟進宇通 等車企新項目，有望在商用車市場獲得新進展。

（2）鐵鋰乘用車市場：

20 年開啟鐵鋰電池需要回暖，企業努力擴產嘗試沖破乘用車。在電池側，寧德 世紀 CTP 技巧和比亞迪刀片電池技巧都明顯提高了電池能量密度。在車企側， 補助逐漸滑坡后經濟性更受看重，疊加安全功能需要，鐵鋰電池運用回暖。21 年 8 月海內磷酸鐵鋰電池裝機占比已達 57%，企業捉住機會，沖破小鵬、威馬 等乘用車企，并策劃擴產 20GWh 鐵鋰動力電池產能，盡力探索乘用車市場。

（3）鐵鋰儲能市場：

海內儲能政策密集出臺，市場需要暴發在即。20-21 年國度相繼在十四五計劃 等重要文件中明確表達放慢新式儲能成長，并明確 25 年 30GW 以上裝機目的。 海內儲能鋰電池通常為磷酸鐵鋰電池，下游相應通訊儲能（46%）、電力儲能 （41%）兩大行業。16-20 年世界儲能市場裝機年復合增速 46%，咱們估計政 策不停利好下，25 年世界儲能鋰電池裝機范圍需要有望達 174GWh。

電池公司爭相布局儲能營業，億緯通訊儲能和電力儲能雙管齊下。

比亞迪：1）研究早：08 年建立電力科學研發院，13 年完結技巧沉淀實行工業 化；2）產品種型多：能供應儲能電池、儲能變流器并且體系集成計劃；3）性 能優秀：20 年 T28 產品容量達 2.8MWh，循環次數超萬次；4）海內市場表現 優秀：12 年產品通過美國最大電力企業之一杜克能源驗收；13 年交付英國 250kW 集裝箱儲能體系，在歐洲戶用儲能行業市占率已達第二。

寧德世紀：11 年開啟布局儲能，儲能與動力電池同源、供給鏈類似，企業技巧 實力強、本錢治理優勢明顯。寧德與國網、五大發電集團、科士達、星云股份 等全面協作，重點布局電力儲能。同時企業鼎力擴張儲能產能，新建動力及儲 能共用線，策劃建設 30GWh 儲能電柜產能等，力圖在儲能賽道再奪頭籌。

億緯鋰能：企業 15 年開啟布局儲能，16 年參股沃太、17 年攜手林洋能源提高 產品實力。企業已頒布多款儲能專用電芯，產品循環壽命已超萬次，本錢較車 用電芯下落 20%左右。

通訊儲能：企業初期主貫通訊儲能，16 年變成基站建造領軍公司華夏鐵塔 供給商，19 年與華為協作并有望 21 年交付 3GWh 項目。20 年企業中標 華夏挪動通訊儲能 1.79 億元項目，份額 13.04%；21 年再度中標華夏挪動 2.95GWh 儲能項目。

電力儲能：企業 18 年與國網江蘇能源協作 2MW 散布式儲能電站項目。21 年與林洋能源建立合股企業，推動儲能體系處理計劃開發。

企業后期精確布局通訊儲能賽道，憑仗鐵鋰電池多年研究優勢，綁定大用戶受 益 5G 暴發帶動營收激增。電力儲能賽道企業先期攜手新能源公司布局技巧， 近年來政策利好頻出后努力擴產。20 年企業海內儲能電池領域市占率達 9%， 位居第四。20 年企業荊門擴產儲能專用儲能 3GWh，新建 3GWh 基地專供華 為，21 年企業合股林洋新建 10GWh 儲能電池基地。

（4）鐵鋰電動船新式市場：

億緯優先布局高增速的電動船賽道。緊隨國際船舶排放法規完美、電池技巧和 本錢優化，船舶鋰電化形勢逐漸放慢。依據 EV Tank 信息，20 年電動船舶用鋰 電池出貨量 75.6MWh，同比+95%。依據高工鋰電預判，25 年船舶鋰電浸透率 有望達 18.5%，鋰電池出貨量約 35GWh，市場空間可觀?，F在電動船舶市場 中 80%以上的鋰電池由億緯鋰能和寧德世紀供給。億緯船用電池 16 年獲取CCS 認證，并在 19 年供應海內首艘純電動客船，寧德、國軒等在 19 年后也相 繼布局并獲取認證，企業憑仗先發優勢有望進一步擴張市場份額。

企業看好鐵鋰成長，當下鐵鋰產能計劃超 40GWh。20 年企業海內鐵鋰電池市 占率2.5%，位列海內第五。企業鐵鋰電池產能連續加碼，21年末有望達20GWh， 22 年末有望翻倍至 42GWh。咱們估計緊隨企業在通訊儲能市場穩步推動并且 乘用車用戶沖破，21 年企業鐵鋰電池出貨量有望超 5GWh，實行同比翻倍。

工業鏈布局：鋰電一體化布局，保證產能擴張工業鏈安全

企業通過布局上游原資料、并且中下游設施&電池體系公司，強化供給鏈可控性、 保證本錢和供給安穩，有利支持 25 年動力+儲能電池 200GWh 產能的目的。

企業鋰電上游和中游布局如下：

鈷資源：21年2月企業與億緯控股參加華友鈷業定增，共獲取1.76%股份。

鎳資源：21 年 5 月企業與華友等合股興修印尼紅土鎳礦冶煉項目，項目設 計年產能 12 萬噸鎳、1.5 萬噸鈷；21 年 8 月，企業與格林美協作報廢的 含鎳動力電池及有關廢物回收，并約定 24 年起的 10 年內，格林美許諾向 億緯每年供給 1 萬噸以上回收產出鎳產品。

鋰資源：21 年 7 月企業與億緯控股共收購大華化工 34%股權，其現有大 柴旦鹽湖采礦權，鹽湖中氯化鋰儲量為 29.39 萬噸；企業收購獲取金昆侖 鋰業 40.59%股權，其現有金屬鋰 1000 噸年產能、計劃產能 3000 噸。

電解液：18 年 3 月企業與新宙邦建立合股企業（億緯持股 20%），建造年 產 2 萬噸電解液項目。

磷酸鐵鋰：21 年 3 月，企業與德方納米建立合股企業（億緯持股 40%）， 建造年產 10 萬噸磷酸鐵鋰項目。

碳酸鋰：21 年 7 月，企業與金昆侖建立合股企業（億緯持股 80%），建造 年產 3 萬噸氫氧化鋰和碳酸鋰項目。

三元正極：21 年 5 月，企業與貝特瑞、SKI 建立合股企業（億緯持股 24%）， 建造年產 5 萬噸高鎳三元正極項目。假設單 GWh 三元電池須要 0.15 噸高 鎳三元正極，則該項目可以滿足 33GWh 左右電池需要。

隔膜：21 年 8 月，企業與恩捷股份建立合股企業（億緯持股 55%），擬投 資 52 億元新建年產 16 億平濕法隔膜基地。假設單 GWh 電池須要 0.18 億 平隔膜，如此該基地可以滿足近 100GWh 電池的隔膜需要。

銅箔：21 年 8 月，企業與銅陵華創擬設立合股企業（億緯持股 30%），建 設年產 10 萬噸鋰電銅箔項目。假設單 GWh 電池所需 0.08 萬噸銅箔，那 么該項目建成投產后能滿足 125GWh 左右電池需要。

企業鋰電中下游布局：1）BMS&VCU：企業出資新能源車輛動力體系及零部件 研究公司易鼎豐，并持有其 19%的股份。2）充電體系：14 年企業與特來電成 立合股企業“惠州億緯特來電”專注新能源車充電營業；21 年企業出資充電樁市占率第一的特來電，并變成其首要戰投之一。3）儲能營業：企業 16 年參股 沃太能源，現持有其 10.68%的股份、是其第三大股東；17 年企業與林洋能源 在聰慧散布式儲能行業敞開協作，兩者在 21 年建立了合股儲能企業，擬建造 10GWh 儲能電池項目。

中心競爭力：多技巧線路穩健布局，高低游協同保證盈利

企業在動力電池成長中心優勢在于：電池技巧線路全、產能計劃大、供給鏈完 善、鋰原和電子煙營業現金流富余。

1）技巧線路多樣：企業不下注單一技巧線路，產品門類涵蓋三元、鐵鋰，軟包、 方形等多線路，可以有效滿足下游整車廠多樣性需要，同時以免因技巧線路變 更而造成營業盈利大幅波動的危害。

2）大幅擴產迎接 TWh 世紀，供給鏈協同穩價保供。企業后期擴產節拍穩健， 高需要鞭策下企業提出 25 年動力+儲能 200GWh 以上的產能計劃，25 年產能 是 20 年的近 10 倍。企業 20 年動力電池裝機量海內第七，依據現有計劃到 25 年企業鋰電市占率有望明顯升高。同時大幅擴產布景下，企業努力與上游原材 料廠商合股建廠，以此保證將來產能擴張后物料供給。

3）鋰原、思摩爾等現金牛保證動力電池拓展。企業深耕鋰原電池行業多年，是 領域一定龍頭，營業毛利率安穩在 40%左右，為動力電池營業奉獻優秀現金流 保證。同時，企業出資電子煙巨子思摩爾享受可觀收入（21H1 收入 9 億元以上）， 保證產能擴張中現金流豐富。 咱們估計企業 21 年軟包三元電池連續放量，年度出貨量有望達 7-8GWh；方形 三元基地建造連續推動，有望 21 年末實行交付并奉獻業績增量；荊門儲能和乘 用車基地建造連續推動，估計 21 年末企業鐵鋰電池產能有望提高至近 20GWh。 估計 21 年企業動力和儲能電池營業總計出貨量有望到達 12-14GWh，相應相 關營收有望超百億元。3 鋰原電池：傳統中心優勢營業，盈利高增長穩

鋰原技巧本錢優勢明顯，多年穩居海內第一

鋰原電池是傳統中心營業之一，企業市占率海內第一、世界前五。企業鋰原電 池產品首要為鋰亞電池、鋰錳電池等，首要運用于自動電表、ETC、胎壓監測 等行業。

20 時代 90 年代，董事長率領隊伍進行鋰亞電池研究并在 2002 年實行產品試銷 售。海內初期一些省份自動電表市場創建了電子元物件準用目次，更偏好應用 出口品牌電池，企業 2004 年獲取了 Omnicel 商標海內無償應用權，并以此打 開海內電表用鋰亞電池市場。2007 年企業主動品牌 EVE 銷量超越 Omnicel 貼 牌銷量。2008 年，企業鋰亞電池海內市占率 39%、位居第一，世界市占率第 五。自此企業鋰原電池總是穩居海內市占率第一。

企業鋰原電池行業實行探索并經久不衰的驅動力首要在于技巧和本錢優勢。

1）技巧連續革新與沖破：2008 年企業革新性攻克了功率型鋰亞電池運用不安 全的世界性難題，隨后企業主動研究 9V 煙霧報警器用鋰錳電池，變成世界第 二家能制造 9V 鋰錳電池的公司，也是海內第一家加入高質鋰錳電池市場的廠 商。2018 年企業處理了 SPC 電容具場景、壽命等要害性技巧難題，沖破了國 際技巧壟斷。

2）本錢優勢：企業初期憑仗海內人力、資料等優勢，產品本錢較 SAFT、TADIRAN 等海內龍頭低 20%-30%，后期通過智能化、范圍化連續供養本錢優勢。

智能化：企業 2008 年前后實行了鋰原電池電芯全智能化制造，處理了困 擾鋰亞電池 20 余年的中心工藝問題。2016 年企業變成了領域內首家實行 鋰亞電池注液全智能化的公司，智能化水平不停提高帶動制造本錢下行。

范圍化：企業 2016 年末收購孚安特、新增 8000 萬只鋰原產能，2020 年 3月企業定增新建用來胎壓監測等行業的1.6億只鋰錳電池產能項目。2021 年估計企業鋰原電池產能 5 億顆，企業通過連續擴產調整，加強領域議價 本領，鞭策產品本錢下行。

企業鋰原電池營業盈利本領安穩，細分賽道探索助推持久增長。20 年企業鋰原 電池營收 14.91 億元（-21%），首要系 19 年 ETC 裝載潮基數太高牽連，21H1 營收 8.54 億元（+32%）。企業鋰原電池毛利率供養在 40%左右，優良盈利水 平奉獻優秀現金流，20 年企業擬擴建 1.6 億只鋰錳電池產能，夯實胎壓監測領 域優勢，并拓展其余物聯網運用新方向。企業努力選取高毛利細分行業賽道不 斷拓展，自動電表&ETC 行業表現仍舊亮眼，盈利本領有望連續安穩高位。

自動電表和胎壓監測新政策連續奉獻需要增量

鋰原電池下游分散，企業擁有先發優勢議價本領強。2020 年海內鋰原電池市場 范圍為 53.03 億元，近四年 CAGR 為 7%。2018 年鋰原電池世界前十大廠商占 比到達 50%以上，而億緯在海內市占率超 60%，市場格局相對集中。 鋰原電池應用壽命長，下游認證周期長，外加領域空間趨于安穩，新廠商加入 難度大且幾率小，億緯等領域龍頭先發優勢明顯。另外，鋰原電池下游運用場 景分散且用戶構造高難，疊加鋰原電池在電表等產品中價值量低（不夠 3%）， 下游的價錢敏理性低，企業成為領域龍頭擁有強議價本領。

（1）自動電表改換周期奉獻需要：

自動電表換表周期降臨，新技巧標準或將加快刷新進程。2009 年海內提出剛強 電網策劃，并于 14-15 年迎來電表投標高峰。根據電表廣泛 8-10 年的應用周期 來看，18 年此后海內就已然加入了改換周期。21 年國網第一批電能表投標達 101 億元，同比翻倍。2020 年國網及南網公布了新自動物聯電能表、自動電能 表通用技巧標準，有望加快刷新進程。

電表自動化單位投標價錢升高。新規范中自動電能表撤消了電池不能換的表型， 提生產品設計應用壽命由 10 年提高至 16 年。新規范還在通訊方法、人機交互 等方面提出更高需要，并采取了多芯模組化設計，單表投標金額提高 20%以上。

咱們估計，在換表周期和新技巧標準的聯合驅動下，21 年海內有望開啟迎來新 一輪換表高峰。新標準下電表性能高難度提高，有望帶動電表單體電池數目提 升或變短改換周期，帶動鋰原電池出貨量加大。企業成為海內電表用電池市占 率近 70%的領軍公司，有望十足受益換表周期和新技巧帶來業績增量。

（2）ETC 存量刷新需要：

19 年政策帶動 ETC 高增，企業優先布局 SPC 技巧篡奪七成市占率。2014 年 交通運輸部提出放慢 ETC 聯網建造；2019 年交通運輸部頒布《放慢推動高速 公路電子不斷車便捷收費運用服求實施計劃》，ETC 普及速率駛入慢車道。截 止 20 年末全國 ETC 客戶數目已達 2.37 億，浸透率已達 85%。企業在 15 年就 先行實行 ETC 所必須的 SPC 電容的成果轉換，在 SPC 電容行業市占率世界第 二。19 年企業頒布太陽能充電+SPC+鋰亞電池的處理計劃，配套市場需要。公 司 19 年鋰原電池營收實行 18.92 億元，同比高增 58%，以及在 ETC 市場獲得 近七成的市占率。

ETC 裝載高峰已過，存量刷新和新車裝載鞭策市場安穩增長。19 年大范圍裝載 后，ETC 市場需要增速明顯放緩。ETC 改換周期通常 5-7 年，將來市場需要更 多是存量刷新與新車裝載的結合。咱們估計 21 年海內 ETC 改換需要約為 0.43 億個，同比+32%。咱們如果億緯市占率為 65-70%，單個鋰原電池價錢為 10 元，21 年企業 ETC 用鋰原電池營收有望到達 2.5-3 億元。

（3）胎壓監測體系逼迫裝載：

胎壓監測體系（TPMS）20 年起逼迫裝載，有望奉獻新增量。2017 年工信部發 布《乘用車車胎氣壓監測體系的功能需要和實驗方式》，明確海內自 20 年起所 有在產乘用車型逼迫裝載胎壓監測體系。TPMS 通常非為直接式和直接式兩類， 此中前者在確切性、人機互動成效、探測情景全面性上都存在明顯優勢，其在 20 年市場浸透率靠近 70%。

TPMS 須要電子元物件耐上下溫、抗振蕩并且高氣壓，而鋰亞電池憑仗放電平 臺穩固、電流脈沖小的特征全面運用于 TPMS 中。咱們假設海內乘用車年平均 產量 2100 萬輛，單車配備 4 只鋰原電池，假設直接式胎壓體系浸透率到達 75%， 咱們估計 TPMS 每年將奉獻 6300 萬顆左右的鋰原電池需要。因為 TPMS 工作 周期通常在 4-5 年，咱們估計 25 年左右將迎來刷新高峰，屆時市場需要將由存量和增量一同奉獻，鋰原電池需要將進一步提高。企業新建 1.6 億只 TPMS 及 物聯網用鋰原電池產能估計 22Q1 建成投產，有望奉獻業績新增量。

（4）鋰原電池新行業開拓：企業在煙霧報警器用鋰錳電池市場、RFID 用電池 市場具有較多的技巧貯備。海內各國均有煙霧報警器等自動安防逼迫裝載需要， 緊隨將來海內有關需要的制訂，企業憑仗技巧優勢鋰原電池營業仍有望十足受 益。4 消費電池：金豆電池沖破封鎖，三元圓柱國產代替

TWS 耳機市場暴發，金豆電池沖破專利封鎖

TWS 市場暴發式增長，蘋果、小米、三星領航市場。依據 Counterpoint 信息， 20 年世界 TWS 耳機出貨量為 2.33 億部，同比+81%，浸透率達 18%。17 年 蘋果公布首款 AirPods，市場加入飛速成長期，16-20 年 TWS 耳機市場年均復 合增速高達 124%。20 年蘋果仍舊連任 TWS 市場第一，市場份額到達 31%； 小米、三星隨著其后，市場份額分別為 9%、7%。

TWS 電池可劃為扣式、針狀兩大類，前者因能量密度高等特征近年來備受青睞。 依據 IDC 信息，電池約占 TWS 耳機本錢的 20%左右，TWS 耳機含蓋兩只電芯、 充電倉含一只電芯，耳機多為針式或扣式電芯，充電倉多為軟包電芯。

TWS 耳機扣式電池應用最為全面，其能量密度高、體積小，膨脹率和漏液率低， 尺寸一致性好，無需預留過多膨脹空間。圓形扣式設計與耳機外型相同，可以 直接貼合 PCB 板，空間借用率高?？凼诫姵赝ǔＳ腥@和疊片兩類技巧線路， 疊片線路徑向空間借用率比圈繞低 15%左右，前者為現在主流技巧線路?，F在， 世界主流的 TWS 耳機均匹配扣式電池，蘋果新一代 AirPods Pro 也由針式電池 切換至扣式電池。

扣式圈繞行業 Varta 擁有專利壁壘，億緯主動研究沖破封鎖。Varta 是扣式電池 的先行者和技巧領先者，其是蘋果獨供，并為三星、Jabra 等高質用戶供應產 品。Varta 在領域中具有先發優勢和專利布局較早，紫建電子為逃避專利壁壘選 擇了布局功能略差的扣式疊片線路，而億緯鋰能則通過主動研究，應用留白折 邊的極片生產工藝、多包邊密封方法來建立其本身技巧專利系統，進而有效攻 克專利壁壘。

億緯已在海內、日本、韓國等多國度申報專利超 50 余個，生成技巧壁壘。目 前億緯鋰能的 ICR1254 號電池，循環壽命、電池容量持續率到達 1200 次循環 后容量在 85%以上，明顯優于 Varta 的 500 次后容量持續在 80%以上。另外， 億緯鋰能的金豆電池充斥耗時 90min，較 Varta 電池快 10min 左右。

Varta 與億緯專利之爭暫告段落，專利壁壘有所解除，海內廠商迎成長。20 年 1 月，Varta 在德國告狀億緯進犯其專利權，并向當地法院申報了暫時禁令；20 年 2 月，Varta 在美國德州提告狀訟，認定億緯所售電池侵權。隨后，Varta 相 繼在德國撤回暫時禁令、在美國撤回一切訴訟，這也標注著億緯產品主動革新 性在司法層面獲得認證。21 年 1 月，國度常識產權局認同億緯的申報，宣告 Varta 兩個鈕扣電池專利失效，絕對水平上為海內扣式電池成長除去了阻礙。

Varta 產能有限，難以滿足三星、蘋果等廠商一切需要。Varta 是三星、蘋果等 眾多廠商的供給商，20 年年產能在 8000 萬顆左右，21 年末產能有望到達 2 億 顆。依據 Counterpoint 信息，21 年 TWS 耳機出貨量有望到達 3.1 億只，此中 蘋果市占率估計為 27%，即出貨量在 8400 萬副左右，相應扣式電池需要為 1.68 億顆，Varta 在產能根本打滿的狀況下可以略超蘋果單一用戶需要，而三星（21 年需要估計為 0.43 億以上）等用戶需要則難以十足滿足。

企業與小米、三星等達成協作，并努力送樣蘋果、VIVO 等。Varta 產能限定下， 三星少量訂單轉化給億緯鋰能，企業也變成紫米 Pro（小米其下品牌）產品的 獨供。同時，億緯也努力將產品送樣至蘋果、OPPO、VIVO 等其余 TWS 領軍 公司，21 年 1 月蘋果已完結現場檢驗，有望近期內實行沖破。另外，億緯也積 極擴張金豆電池產能應付下游需要，20 年 3 月企業出資 11.6 億元建造 2 億顆 豆式電池制造基地；到 20 年末企業產能已達 1 億顆。

圓柱電池產能連續加碼，電動工具鋰電池國產代替加快

20 年世界電動工具市場范圍近 360 億美圓，史丹利百得、TTI、博世等海內龍 頭盤踞半壁山河。20 年世界電動工具市場大概在 360 億美圓左右，同比+4%； 估計 25 年會到達 460 億美圓左右，5 年 CAGR 約為 5.3%。海外電動工具起步 起初發優勢明顯，20 年史丹利百得、TTI、博世、牧田、實耐寶前五大廠商占 據 50%市場份額。

龍頭領導，電動工具無繩化與鋰電化大勢所趨。傳統的電動工具首要通過電線 插電驅動，在應用時會存在諸多不便和安全隱患；相比之下，無繩的充電式電 動工具優勢凸顯。初期鎳鎘、鎳氫電池運用于電動工具中，但因為其能量密度、 循環特征受限，促使無繩化并未普及。近年來鋰電池能量密度、循環壽命、倍 任性能等方面優勢逐漸表現，以及本錢連續下落，有利鞭策無繩化進程。 TTI 掌控機會相繼頒布三個電動工具品牌，并變成無繩電動工具行業第一品牌 商，市占率超越 30%。百得其下高質電動工具品牌德偉頒布了其 12V 和 20V 電池平臺，牧田頒布了 7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V 等多種電池平臺。在 主流品牌的領導下，以鋰電池為根基的電動工具無繩化將連續推動。

20 年世界電動工具產量為 4.3 億只，咱們假設此中鋰電化產品占比 55%，每個 電池包平均 8 只電芯，每只售價 10 元，測算獲得 20 年電動工具鋰電池市場規 模為 189 億元人民幣。咱們估計，25 年假設世界電動工具產量到達 5.58 億只、 鋰電比率到達 90%時，世界電動工具鋰電池市場估計近 500 億元。

電動工具鋰電池市場持久由日韓主導，海內廠商依賴本錢、擴產等優勢加快替 代。20 年三星 SDI、LG、村田位列電動工具鋰電池市場前三，而緊隨日韓公司 重點擴產動力電池，海內廠商迎來新機會。

本錢優勢、認證和擴產長周期保證國產代替形勢不能逆：

1）本錢優勢：從售價上看，相近規格的電池，天鵬電源較三星 SDI、LG 化學、 Murata 等海外電動工具鋰電供給商廉價 15-20%以上，此外三星固然電池售價 高過海內，可是資料、人工和治理本錢很高，成本率明顯低過海內公司。

2）認證周期長，國產代替不能逆：加入國際大用戶須要過硬的技巧實力、產品 競爭力、供貨范圍和較長的技巧驗證周期。以 TTI 為例，其對供給商的選取需 要歷經 230 次核驗，歷時將近 2 年。海內廠商通過認證后，國產代替不能逆；

3）擴產周期長，華夏公司卡位后競爭優勢明顯：擴產通常須要 12-18 個月，即 使日韓廠商回歸，也將歷經一年多的擴產周期，屆時海內電動工具鋰電龍頭企 業已紛繁加入國際電動工具大廠，日韓廠商電池難以有明顯優勢。

電動二輪車是圓柱電池可大范圍應用的另一首要行業。海內市場方面，國標要 求下對鉛酸電池的代替是鋰電池在電動二輪車當下面對的較大機會?！峨妱幼约?車安全技巧標準》自 19 年 4 月起正式施行。新標準明確整車品質不得超越 55kg， 而 19 年末鉛酸電池電機車重量廣泛在 70kg 左右。能量密度低、重量大的鉛酸 電池較難滿足新國標的需要，二輪車鋰電化迎來新機會。政策施行 2-3 年的過 渡期，估計在 21-23 年電動二輪車鋰電池有望迎來需要高峰。

海內二輪車鋰電池代替鉛酸，25 年有望帶來 40GWh 潛在需要。20 年海內二 輪車銷量約為 4000 萬輛，鋰電化率唯獨約 23%，估計到 25 年海內鋰電化有望 到達 80%。根據 25 年海內 4500 萬輛二輪車，單車帶 0.8-1 度電，80%鋰電化 率測算，25 年海內二輪車鋰電池需要約為 40GWh。圓柱電芯成為一類較成熟 的技巧計劃，相應 25 年約 50 億顆 18650 圓柱電池需要。

海外電單車首要定位高質市場。海內市場的電動二輪車首要用來平常通勤、物 流配送等需要。海外消費者應用電動二輪車更多是以遠足踏青、走鄰訪友等休 閑娛文為目標，首要產品為電力為輔助動力的電單車，產品更為高質，鋰電池 品質和售價都很高。在日本等老齡化嚴重的國度，輔助動力自己車也是一類針 對老人的設計。

海內電單車市場高速增長。2020 年在歐洲地方的電單車銷量估計到達 540 萬， 近三年 CAGR 超 30%，到 2025 年有望帶來 1000 萬輛的年新增需要，美國地 區近兩年顯現需要暴發形勢，估計 2025 一樣到達 1000 萬輛的新增需要，加上 刷新更換需要，估計 25 年世界電單車需要有望達 2-3000 萬輛。若按單臺車電 池包 60 顆計算，2025 年將帶來 12-18 億顆的圓柱電池需要。

億緯 15 年入局三元圓柱，18 年定位轉向電動工具和二輪車市場。15 年企業投 資建造三元圓柱電池項目，策劃運用于專用車市場，16-17 年左右專用車市場 技巧線路偏好走向磷酸鐵鋰，企業在 18 年決議產線調節至電動工具與二輪車市 場。企業三元圓柱產線先期定位新能源車行業，產線品質好、產品優，以此為 根基企業先后加入了 TTI、博世、百得等電動工具龍頭的供給鏈，以及與小牛、 九號等電動二輪車公司緊密協作。

企業現可以批量供給 2.0AH 的電動工具用電池，其最大持續放電電流 20A， 18650 容量 1300-2500mAh,具有 4-6A 快充本領，與海內外一流廠商技巧程度 相同。另外企業還努力布局了 4680 電池，將來有望沖破乘用車市場。

企業產能連續加碼，二輪車和電動工具兩大高增長賽道需要強勁。20 年 11 月， 企業更改已募資金用處，出資 4.72/14.98 億元分別在荊門和惠州加大三元圓柱 電池產能，項目建造周期估計為 18 個月。20 年企業三元圓柱電池產能到達 2.88 億顆，21 年末產能有望達 7 億顆。企業深入綁定國際有名電動工具品牌并且國 內一流電動自己車公司，有望受益電動工具鋰電化和二輪車鋰電化形勢，企業 三元圓柱多用來中高質電機車，盈利本領超卓。咱們估計 21 年企業三元圓柱出 貨量估計達 5-6 億顆，同比有望翻倍。

5 電子煙：政策趨嚴利好龍頭成長，出資收入奉獻明顯

電子煙賽道發展性高，政策趨嚴有望提高集中度

電子煙市場范圍增長快速，海內浸透率過低發展遠景廣大。電子煙成為革新的 電子消費品，在控煙力量強化布景下，憑仗口味眾多、安全性很高等特征全面 盛行。20 年世界電子煙市場范圍 424 億美圓，同比+16%；16-20 年世界電子 煙市場年均復合增速 25%。依據悅刻信息，19 年英國/美國/華夏電子煙浸透率 分別為 50.4%/32.4%/1.2%，華夏仍處于過低程度，發展遠景廣大。

非熄滅煙草首要劃為無煙氣煙草制品、加熱不熄滅制品并且霧化電子煙。

無煙氣煙草制品：未經過熄滅流程并通過口腔或鼻腔吸食消費的煙草制品， 根據應用方法劃為口用型和鼻用型兩大類?？谟眯蜔煵葜破穭潪榭诤?、 含化型和咀嚼型等，口用型含煙最早顯現于 17 時代。

加熱不熄滅煙草：通過特殊的加熱源對煙絲進行加熱，使再造煙葉中的尼 古丁及香氣物質通過散發構成煙氣供人吸食。因為此類產品應用流程中煙 絲處于非熄滅狀況（工作熱度往往在 300 度左右），尚未到達不少有害物 質構成或宣泄的熱度，故其具有絕對的減害性。

蒸汽霧化電子煙：通過霧化芯將含尼古丁、香精香料的煙油加熱霧化生成 煙霧供人吸食的設施。當代意思上的電子煙在 2003 年由華夏藥劑師韓力 發明，經分配的煙油中有害物質含量較傳統卷煙大幅減小。

霧化電子煙劃為封閉式與開放式，兩者各有受眾、后者基數更廣。開放式電子 煙功率大、煙霧量大，其 DIY 水平更高，可由玩家自身借用電阻絲和棉花建立 個性化霧化芯，擁有很高的可玩性，但其應用、養護較煩瑣、體積較大，首要應用者為資深煙霧玩家。封閉式電子煙又稱為小煙，其應用快捷、體積小，可 控式小煙因為反復借用霧化芯等組件，本錢僅為大煙的 6%左右。14 年前后 JUUL 發明尼古丁鹽并運用于小煙后，其口感明顯改進，并憑仗便攜、易應用、 本錢昂貴等特征迅速浸透。依據思摩爾信息，20 年封閉式設施市場范圍達 42.2 億美圓，16-20 年均復合增速為 31%。20 年封閉式設施在電子霧化設施中占比 到達 55.0%，較 16 年提高 8.4pct。

各國政策嚴控為主，政策趨嚴有望出清低端品牌商。日本明確將含尼古丁的電 子霧化液或封閉式電子霧化器成為藥品進行監管，并實現審批制。歐盟在 14 年 對電子煙的包裝、促銷等方面進行嚴酷劃定。美國 16 年將電子霧化設施歸入食 品藥品監督治理局（FDA）監管，并提出新式煙草產品上市均須要通過 FDA 進 行煙草上市前檢查（PMTA）。PMTA 檢查資料高難（需列明潛在有害物質）、成 本高（單項設備檢查約 200 萬元、單款煙油檢查約 2000 萬元），中小公司通常 難以通過。20 年美國電子煙 CR5 為 78%，領域展現強者愈強形勢。

海內政策尚不明確，新規牽連還需觀測。19 年海內收緊對電子煙把控，明確電 子煙不可通過網絡進行出售，不可向未成年人出售電子煙。20 年，國度進一步 強化互聯網電子煙數據廣泛清理并對實體店進行廣泛檢驗。21 年 4 月工信部發 布點竄《煙草專賣法施行章程》的征詢看法稿，外面提出將電子煙等新式煙草 制品參照香煙有關劃定施行。

出資與供給協同，企業十足受益思摩爾成長紅利

思摩爾國際為世界封閉式電子煙霧化設施龍頭，前身麥克韋爾建立于 2009 年， 其主業務務為：1）為國際領先煙草及電子霧化企業設計并生產封閉式電子霧化 設施及有關組件；2）為批發用戶進行自有品牌開放式電子霧化設施或頂級進階 電子煙設施（APV）的設計與生產。思摩爾 20 年在世界封閉式電子霧化設施市 占率已達 18.9%，而 2-5 名市占率總計僅為 14.0%。

思摩爾布局電子霧化設施各行業，攜手煙草巨子全面布局海內。企業 12 年開 始將產品進口美國市場，15 年探索了歐洲、日本市場。企業現有產品覆蓋封閉 式電子霧化設施、開放式電子霧化設施并且加熱不熄滅的電子霧化設施全行業。 15 年此前企業營業集中于大煙、套煙等行業，首要專注 ODM/OEM 的營業模 式，15 年以后企業頒布了自有品牌 APV Vaporesso，并發力小煙和加熱不熄滅 產品行業?，F在企業與日本煙草、英美煙草等世界前三的電子煙巨子，并且國 內電子煙銷量第一的悅刻等廠商緊密協作，在政策趨嚴尾部產能出清布景下， 享受領域集中度提高帶來的機會。

思摩爾霧化芯連續推陳出新，產品優秀功能獲得連續驗證。企業 16 年頒布第一 代陶瓷霧化芯，并將金屬薄膜與陶瓷導體相結合頒布了第二代霧化芯 FEELM 產品。該產品相較棉芯一致性好、口感更佳、有效成份傳輸效益更高。截止 2019 年，FEELM 出貨量已沖破 1 億只。21 年 8 月，美國專業電子煙媒介 Vaping360 登載了含思摩爾 FEELM 陶瓷芯的一次性小煙測評，該產品口感復原度好、防 漏液優秀，處理了美國市場一次性小煙一致性和口感差的問題?，F在企業陶瓷 芯全面運用于 Vuse，20 年末 Vuse 美國市占率 29.1%，加拿大 69%，以及市 占率呈連年升高態勢，企業產品在終端市場連續獲得認同。

思摩爾國際收益成本高速發展，成本率連續改進。思摩爾 21H1 營收、成本分 別為 69.53、28.79 億元，同比增長 79%、3655%；調節后成本為 29.75 億元， 同比+152%，成本的調節項首要為股權攤銷 0.96 億元。分營業來看，21H1 面向公司用戶出售產能 12.30 億規范單位，同比+42%，產能借用率為 70.3%； 面向批發用戶出售產能為 12.90 百萬規范單位，同比+42%，產能借用率為 69.8%。企業產能仍處于連續增長當中，咱們認定其產能貯備有望使其十足滿 足連續增長的下游需要，保證將來增長后勁。

億緯鋰能從思摩爾的供給商到其控股股東再到非控股股東，持久持有十足受益 其成長紅利。企業 11 年變成麥克韋爾電子煙用鋰離子電池供給商，12 年企業 收購德賽聚能，加大電子煙用鋰電池制造范圍，14 年企業收購麥克韋爾 50.1% 股份變成其控股股東，17 年為追隨麥克韋爾獨立 IPO，企業將控股權轉讓給原 控股股東?，F在企業仍是其電池產品供給商，以及持有其 31.86%的股份。21H1 思摩爾國際經調節上市有關支付后凈成本 29.75 億元，同比+152%。億緯持有 思摩爾國際約 32%的股權，相應奉獻出資收入超 9 億元。

6 危害提醒

估值的危害

咱們采取 FCFF 一定估值方式計算獲得企業的合理估值在 138-157 元之間，但 是該估值是創建在較多如果條件的根基上計算得來。特別是對企業將來幾年自 由現金流的計算、加權資金本錢 WACC 的計算、永續增長率的假設等屬性的選 定都添加了許多個體的判定：

1、也許對企業將來持久持續很好的收益和成本增長預計偏悲觀，造成將來 10 年自由現金流計算值偏高，進而造成估值偏悲觀的危害； 2、加權資金本錢 WACC 對企業的估值牽連較大，咱們在計算 WACC 時采取的 無危害利率 3.3%、股票危害溢價 5.0%的取值都有也許偏低，造成 WACC 計算 值過低，進而造成企業估值高估的危害； 3、咱們假設 10 年后企業 TV 增長率為 3.0%，企業所處的鋰離子電池領域下游 運用多，市場遠景較大，主攻的消費電子行業成長速率快、需要變化顯著。鈉 離子電池或其余新式電池技巧進步，有也許代替鋰電池，帶來領域的需要增長 窒礙乃至萎縮，如此企業連續發展實際偏低或者負增長，進而造成企業估值高 估的危害。

相對估值法下首要關心企業 22 年估值，獲得企業 22 年合理的 PE 在 51-57 倍 之間，目的價錢為 137-154 元。相對估值存在下列危害：選擇的可比企業與公 司營業類似度過低，各企業相應下游運用存在差別，市場競爭因素和格局存在 差別，存在可比企業平均估值可比性不高的危害。

盈利預判的危害

1、電機車銷量不及預料； 2、企業產能擴張不達預料； 3、原資料價錢上升超預料，毛利率存在下行危害； 4、動力電池價錢下落超預料。

運營危害

企業產能擴張危害、用戶認證進展遲鈍危害等存在業績不達預料的危害；

政策危害和市場危害

1、將來存在貿易磨擦、進口政策等也許對企業海內拓展構成牽連，從而造成公 司運營上存在不確認的危害。

其它危害

新冠肺炎疫情海內再次暴發，造成世界下游需要和進進口遭到較大牽連的危害。

（本文僅供考慮，不代表咱們的任意出資倡議。如需應用有關數據，請參閱報表原文。）

精選報表來歷：【將來智庫官網】。

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